股东结构差异太大了。同周同命看不懂你的解禁技术故事就直接做空。
智谱的中国智谱情况略好一些 。直指通用人工智能 。大模第次市场已经不信了 。审判那一天 ，同周同命MiniMax之前跟中信证券签了辅导协议 ，解禁看看MiniMax的中国智谱遭遇就知道了——最高4100亿 ，
7月11日股价已经从2032港元掉到了1640港元 ，大模第次MiniMax解禁当天跌了17.98% 。审判同比增长132% 。同周同命智谱解禁当天涨了13.35% 。解禁但融资不是目的，
MiniMax成了中国大模型行业第一个被完整审判的公司 。蒸发了三千多亿 。这套标准允许未盈利企业上市 ，收盘价256港元，首日也谈不上什么惊艳表现 。别太当真。港股市场机构投资者为主 ，折合约184亿元人民币 。信仰它能持续拿到融资 、要亏3.17美元。每一个数字 ，
智谱AI 7月8日解禁当天收盘1825港元 ，
智谱（蓝线）与MiniMax（红线）2026年1月至7月股价走势对比
：3月后分化明显
（来源 ：活报告/富途行情 2026年7月10日）
01
同一周 ，
2025年营收7.24亿元，
MiniMax 7月10日公告完成160亿港元融资 ，
1月9日上市 ，当月营收环比下滑41% 。但钱烧得更快。大龟慢慢挺进张娟的体说白了 ，毛利率。我就走 。
7月9日智谱还完成了314亿港元的大规模配售
。跌幅超78%
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
03
MiniMax的4100亿泡沫是怎么破的
从3月高点1330港元到7月16日的256港元 ，
第五刀才是最狠的 ：1.46亿股同时解禁。
7月8日-9日这两天 ，但假设MiniMax的消费者端毛利率还是4.7% 、只有5.76%，一家曾经被捧为"中国版明星大模型公司"的企业 ，说明机构对公司长期逻辑是认的 。市值冲到4100亿港元 ，问题是 ，拿出5%股份（约40亿港元）跟公司绑定 。看着涨得快 ，一度超过百度。
这不是巧合。
这些数字翻译成白话就是 ：大客户愿意付费 ，发行价165港元 ，海外市场是它的命脉。
第四刀是第三代模型涨价催生开发者退款潮 。研发投入31.8亿元 ，凭什么值一万亿 ？
凭的就是信仰 。两个一线投行 ，假设迪士尼索赔7500万美元赖不掉——A股投资者一样会用脚投票 。
但A股不是救命稻草 。解禁、市值就能在天上飘着 。A股散户多，启动A股上市 。但它至少替整个行业探了路 ：大模型公司上市之后 ，半年跌到700多亿 。市值约1067亿港元。调用量反倒增长了400%。但涨价之后开发者不买单了 。同比拉动了302.3%。5月29日启动回A股 。这等于提前给市场吃了定心丸 ：我们不会砸盘 。发行价116.2港元 ，解禁股东跑不跑。表面看是运气好坏 ，一个谈的是技术路线 。注册用户400万——这些数字说明它的商业模式已经有了雏形。目标价定在2000港元 。就是给亏损的人工智能公司开了绿灯。压垮了信心 。承诺锁定的股份占解禁总量的70% 。2568万股，一家去年营收只有7.24亿元、说是7倍超额认购 ，经调整后的净亏损也有2.51亿美元 。营收门槛也低 。收盘涨13.35% ，但净亏损47.18亿元 。信仰它未来能成为中国大模型的基础设施 ，买时长 ，是还能不能安心做生意的问题。这是技术护城河的信号 。90%股本解禁 。谁在乎财务报表 ？
但7月9日解禁一来 ，只会问你什么时候赚钱。交易报表的公司可以跌18%。摸到2032港元 。翻译成白话就是 ：老板把全部身家押上了 ，占总股本46.44%。同比增长158.9% 。实际上每一单都在失血 。稀缺标的 ，两种不同的估值命运 。必须卖 。这说明解禁带来的短期兴奋消退之后 ，过去12个月翻了60倍 。产品、净亏损47.18亿元 、假设海外产品继续下架 、卖压铺天盖地 。这个估值都是信仰级别的 。两天之内消化了全部解禁筹码 ，只要这个信仰不破 ，同一种技术浪潮 ，
闫俊杰在解禁前后发了内部信 ，总市值932.75亿港元
（来源 ：网易财经/行情软件 2026年7月9日）
02
信仰估值对决报表估值——资本市场给大模型公司分了类
智谱在市场里交易的是什么 ？信仰 。消费者端4.7%的毛利率 ，46.44%的股本一股脑涌入市场 ，
但这还没完 。回A股真的有用吗？A股不是救生艇 ，全方位无死角地接受资本市场的端详 。
第二刀是迪士尼索赔7500万美元 。但市场慢慢咂摸出味道来了——这家公司半年内完成了三次模型迭代 ，企业端69.4% 。中国大模型行业完成了第一次真正的"上市公司纪律训练" 。花钱买用户 、解禁压力 、但股价照跌不误 。
第一刀是毛利率 。
智谱AI创始人唐杰7月11日发布内部信《巨浪已来》 ，半年不到就被打回原形。做空机制也启动发挥作用 。累计亏损26.79亿美元 ，用户 、应用程序接口价格上调了83% ，解禁前这些机构就明确表态继续持有 ，不卖才怪。但上市之后的规则是一样的——你得交报表 、说明MiniMax在海外的用户增长完全是补贴堆出来的 。那才是真正的洪水 。摩根大通随即重申增持评级，估值恐怕更高。做空，这些基金的存续期是有限的 ，泡泡破了 。流通盘一下子从5%暴增到50%，
第三刀是海外产品在日本和美国下架 ，2027年1月就是智谱的MiniMax时刻 。听着不错，账面数据漂亮 ，但看看这市值缩水的速度 ，背景多为国资和产业资本——北京市人工智能产业投资基金等 。发行价不便宜 ，你懂的——涨的时候往上调 ，面对投资者 。跌的时候往下调 。金额不小 。资本市场的态度写在股价上 ：一张脸笑嘻嘻，规模不大不小。北京市人工智能产业投资基金等表态继续持有 ，
1月8日上市那天 ，
泡沫是怎么破的 ？一张一张利空叠加起来，才刚刚启动。逾4.02亿股解禁，这意味着MiniMax的内容安全机制存在完善性漏洞——不是赔多少钱的问题 ，
当天盘面走得很稳 ，这是标准的"以时间换空间"叙事 。能在这个时间点胜利配售，
唐杰7月11日发了一封内部信 ，MiniMax股价回撤了超过80%。多头一点没怂。本平台仅提供信息存储服务 。跌17.98% ，
更刺眼的是毛利率 。营收连研发成本的零头都覆盖不了 。占总股本90% 。但投行目标价这东西 ，智谱这批解禁股东 ，零薪酬 、放到全球任何一个市场 ，第二天又跌了9.68% ，大模型企业适用科创板第五套标准 。46.44%的股本砸进市场 ，比当时1640港元的市价还有空间。更让市场担心的是 ，下架事件等于直接砍在了大动脉上 。
A股加港股两条路 ，这说明MiniMax在开发者生态里缺乏足够的粘性——你不便宜 ，营收 、3月18日股价摸到1330港元 ，以前讨论MiniMax聊的是模型技术 ，烧钱的姿势太难看了 。
两天时间 ，回调幅度超过30%。
要紧在股东结构 。红杉这些风投和私募机构 ，模型编程能力排全球第八，国资和产业资本占主导 ，一个涨一个跌 。消费者端毛利率只有4.7% ，是手段。内部信跟唐杰的《巨浪已来》形成了鲜明对比——一个谈的是个人牺牲 ，
文 |碧山
来源|博望财经
7月8日 ，
资本市场给出的答案是残酷的：交易信仰的公司可以涨13% ，科创板第五套标准确实缩减了上市门槛 ，还得看那时候的市场情绪 。年度频繁性收入17亿 、收报1825港元 。
第二 ，估值差了将近三倍 。吹泡泡的阶段，MiniMax输得很惨 ，注册用户400万 ，覆盖218个国家 。第一是解禁规模小 ，先炒了再说 。市值从1.07万亿缩到7312亿港元 。现在聊的是股权结构 、信仰它走在通向通用人工智能的路上 ，逾4.02亿股解禁 ，
这场审判 ，技术不算差 ，MiniMax的解禁名单里站着高瓴、就急着回A股 。每一个数字都会被放在显微镜下 。较解禁前一天的362.6港元累计缩水超过30% 。它的问题一样不少。靠的是两个因素 。远小于MiniMax的46.44% 。承诺锁定70%的解禁股——这等于给市场吃了一颗定心丸 。调用量还能不能继续增长400% ？
假设这些数字答不上来 ，看着挺猛对吧？但亏损18.72亿美元 ，而智谱的审判日还没真正到来——2027年1月8日 ，宣布"摸高计划"不追求短期变现
（来源 ：PANews/智谱AI 2026年7月11日）
05
A股加港股——两条不同的退路
两家公司的动作出奇一致 ：港股上市不到半年，标题叫《巨浪已来》 。
翻译成人话 ：我们现在不急着赚钱，年度频繁性收入17亿元，第二是股东结构硬 ，研发投入31.8亿元的公司，到时候智谱的根本面能不能撑住估值 ？47.18亿的亏损能不能收窄 ？年度频繁性收入17亿能不能继续增长60倍 ？应用程序接口价格上调之后 ，
鉴别什么 ？根本面。版权问题落到了头上 ，
摩根大通在7月8日给了300港元的目标价 ，拟募资150亿元登陆A股 。
到6月22日，
7月9日 ，
摩根大通给了2000港元的目标价，买日活 、应用程序接口调用量增长400% 、存续期到了 ，第二天再接再厉涨了11.34% ，你们别跑 。谁来接？7月10日MiniMax完成了160亿港元融资，红杉这些风投和私募机构 。短期没有退出压力。
尤其声明 ：以上内容(如有图片或视频亦包括在内)为自媒体平台“网易号”用户上传并发布 ，市值突破1.07万亿港元 。是另一场考试。信里提到"摸高计划"——不追求短期变现 ，融来的钱花完了怎么办 ？这才是终极问题 。上交所6月修订了规则 ，
MiniMax呢？市场从一启动就在用报表逻辑端详它 。两张完全不同的脸
智谱的解禁日定在7月8日 。两家中国大模型公司第一次真正面对"上市纪律"。
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三千多亿是什么概念 ？相当于跌没了两个半百度 。先冲技术巅峰 。流通盘扩到50% ，投了几年好不容易等到了解禁 ，
第一 ，辅导状态已经显示"辅导工作完成"，年度频繁性收入1.5亿美元（2026年2月数据） ，都会被放大到极限 。港股对亏损科技公司的估值并不友好 。四个字的焦虑感扑面而来 。智谱步子更快，市值直接从千亿以上跌破千亿关口。高盛在7月3日还给过860港元的目标价 。一张脸哭唧唧 。接受问询 、
从此再没有人只问你模型多大 ，7月13日再跌17.13% 。这是中国大模型行业从"融资叙事"转向"上市公司纪律"的历史性分水岭 。
但真正的考验在2027年1月8日 。市场在重新鉴别 。首日暴涨109% ，智谱股价飙到2980港元 ，
MiniMax日K线走势 ：从3月高点1330港元跌至7月9日289.6港元 ，
MiniMax那边完全是另一个剧本 。其实是两种估值逻辑的同场竞技——资本市场用真金白银给两家公司贴了不同的标签 。但它手里攥着一颗定时炸弹——2027年1月，
为什么急着回A股 ？两个原因。MiniMax超过73%的营收来自海外 ，A股投资者愿不愿意买单，什么时候盈亏平衡 、收盘跌17.98% ，
MiniMax 5月29日跟中信证券签了辅导协议 ，但150亿募资规模不小 ，但股价照跌 。高瓴 、7.24亿营收怎么撑7312亿市值 ？市销率超过1000倍 。A股或许估值能高一点 ，配售3560万股+65亿港元可转债
（来源：港交所公告/腾讯新闻 2026年7月10日）
04
智谱的万亿市值能撑多久 ？
别急着替智谱高兴 。
智谱暂时赢了这一局 ，第二天，时间你能换到多少 ？
智谱能扛住这次解禁 ，这是上市公司纪律——每一张报表、从此再没有人单纯跟你聊模型参数多大了——他们只问你毛利率多少 、
2025年营收7903.8万美元 ，这意味着什么？每从消费者手里赚1美元，市值从4100亿港元缩到约720-770亿港元 ，占总股本的90% 。差点破发 ，普通上是两个不同的融资渠道 。那时候市场还在"炒新"——大模型公司嘛，市值或许555亿港元 。谁来接盘？
同一周解禁
，占总股本5.76% ，持续烧钱迭代。涨13.35%
（来源 ：华尔街见闻/行情软件 2026年7月8日）
MiniMax 7月9日解禁当天收盘297.4港元 ，对"大模型""人工智能"这类概念更买账，同时越涨越用 。